1.1.建筑蓝筹估值仍底，基本面配合下的短期估值修复可期
从估值角度看，目前建筑PE（TTM）和PB（LF）分别排全部一级行业倒数第四和倒数第二，建筑行业估值依然具有提升空间。全行业横向对比来看，截至1月6日收盘，SW建筑PE（TTM）9.93倍，建筑PB（LF）0.97倍，分别排全部一级行业倒数第四和倒数第二，其中PE（TTM）仅高于银行、地产和钢铁，PB（LF）仅高于银行，而沪深300PE（TTM）13.77倍，沪深300PB（LF）为1.67倍。
2010年之后SW建筑与沪深300PB（LF）的比值（简称PB比）波动趋势与PE比大致一致。建筑行业的PE(TTM)与PB(LF)值自2015年Q1达到顶峰后不断下降，目前仍处于下行的趋势。从ROE角度看，2009年以来建筑行业整体平均ROE水平均低于沪深300整体，且2013年之后一直处于下行趋势，同时建筑在去杠杆等因素推动下，整体ROE水平比沪深300下行幅度更大，我们认为2018年之后PB比始终低于1且不断下行，行业景气度和ROE向下趋势是主要原因。
纵向来看，建筑估值达到了10年以来新低，虽然今年经历了一段时间的估值修复，但仍处于历史底位。截至1月6日收盘，SW建筑整体PE（TTM）/PB（LF）位于2010年后的19.5%/14.7%分位，而2010年后的最低值为7.88/0.78倍，SW建筑的PE/PB均处于2010年以来的估值底部区间内。从大基建蓝筹的估值情况来看，PE（TTM）角度，中国建筑、中国铁建、中国中铁已低于2010年以来的5%-8%分位；PB（LF）角度，中国建筑、中国铁建等主要建筑央企均已低于5%分位，而当前沪深300整体PE（TTM）处于2010年后68.5%分位，PB（LF）处于63.4%分位，建筑估值纵向来看明显更低。（报告来源：未来智库）
1.2.资金面较宽裕，细分领域景气度仍高
1.2.1.基建增速：22Q1广义/狭义基建预计5.56%/4.92%，景气度或延续至Q3
22Q1广义/狭义基建预计5.56%/4.92%。中长期来看，十四五阶段铁公基等传统基建市场容量相比十三五有望保持相对稳定，但十四五规划重点提及的重大交通工程、城市轨交、新型城镇化领域基建仍有望实现增长，此外展望2022年，抽水蓄能、BIPV等新能源类型的基建有望逐渐放量，广义基建增速有望明显修复。从2022年基建增速的变化节奏来看，实际需求驱动22H1基建景气度较好。考虑到22H1经济下行压力加大，基建托底预期增加，我们认为2022年基建行业上半年景气度高于下半年。分季度来看，我们预计22Q1广义/狭义基建累计同比增速达5.56%/4.92%。
持续性方面，考虑到21Q4专项债发行加速叠加专项债提前批次下达时间有望明显早于2021年，实物量的转化有望超预期，有望带动22Q1基建景气度环比改善，而22Q3基建增速在低基数的基础上仍具备较好的反弹基础，因此我们判断2022年基建行业的景气度有望延续至22Q3。
1.2.2.资金面：专项债发行显著提速，财政超收，22Q1资金面充裕
财政政策前置，专项债发行继续提速，21Q1望形成实物工作量。从2018年以来的单月专项债发行量数据来看，2021年前十月专项债发行速度显著之后，1-10月完成全年发行额度的80%，而11月专项债发行明显加速，反映出21年财政后置的特征，1-11月完成全年发行额度的95.4%，由于专项债从发行到形成实际投资存在2-3个月的时间差，为了保障专项债资金能真实用在所需项目上，财政部发文禁止专项债资金的挪用，目的也是提高资金的使用效率，推动明年初形成实物工作量，有望带动22Q1基建景气度环比改善，今年后置的财政资金有望对22Q1经济形成托底。此外，12月16日的国务院政策例行吹风会中，财政部表示已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，表明2022年财政政策已然前置，考虑到已经下达，亦有望在22年Q1附近形成实物工作量。
21年财政收入充足，支出同比增速不高，22年资金充足。21年PPI指数持续上行，但CPI变动不大，上游原材料涨价因素致财政收入增长迅速，21年2月开始均保持十位数以上增长，料全年或产生财政超收效应。财政支出端，由于支出预算年初核定，超收收入将记入各级政府稳定预算资金，作为明年及以后年度财政收支必要的补充和平滑因素。22年料政府财政资金保持充裕，带动投资或呈现“前高后低”态势。政府性基金收入端，由于依赖土地出让金较多，而“房住不炒”大背景下，企业拿地意愿或受到影响，且房产价格料保持平稳，或致土地出让金溢价情况减少，政府性基金情况或平稳。综合来看，21年财政超收致政府财政充足，资金面充裕或致22Q1春季行情持续性增强。
1.2.3.细分领域需求：政府发力点或集中于保障房，交通及管网等
交通基础设施、保障性安居工程或为22Q1政府投资发力的着力点，水利、城市管网等重大工程的支持力度有望显著提升。根据财政部对地方政府债发行情况的表述，专项债投向原来主要分为7大方向，在12月16日的国务院政策例行吹风会上，财政部明确了2022年新增专项债的9大方向：
一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程，与此前相比，本次财政部将能源与城乡冷链物流基础设施拆成两个方向，并增设了国家重大战略项目方向，会议要求聚焦九大重点支持方向的同时还要加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度，“十四五”规划明确要求“扩大保障性租赁住房供给”，其后中央经济工作会议、政治局会议频繁提及，21年6月国办印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》制定顶层规划，给予土地、财税、金融等方面支持，年末的2022年中央经济工作会议再次点名“推进保障性住房建设”，我们判断保障性安居工程或成为2022年稳增长重要抓手。
1.3.预计22Q1基建投资向上弹性较大，龙头基本面或保持较好水平
22Q1基建投资增速向上弹性较大，政策及基本面角度，建筑央企及钢结构板块均有望迎来估值修复。近期中央经济工作会议召开，我们认为在22年可能面对出口增速回落、消费延续弱复苏、地产降温的背景下，基建逆周期调节的重要性愈发凸显，2021中央经济会议进一步强调了稳增长的重要性，有助于提振基建需求端预期，且今年会议提到“适度超前开展基础设施投资”（20年未明确提及基建投资），22年基建端有望结构性回暖，年初或迎来开门红。
短期看，2022年Q1在财政发力的情况下，基建投资增速向上弹性较大，建筑央企自身基本面有望保持较高水平，而在整体基建或保持稳定增速的情况下，我们认为细分行业或存在较高景气度，具体来看，交通水利，新能源建设，管网建设等领域或有较大增长。建筑央企资产质量扎实估值较低，传统钢结构公司受益于保障房大力推进及切入绿建BIPV等领域带来增量业务，我们认为两类公司或存在估值修复机会，再次强调2022年初央企蓝筹及钢结构的估值修复。
订单表现方面，行业整体改善，地方国企呈现高弹性。21年以来中国交建的订单保持高速增长，中建、中冶和上海建工21年前三季度的订单增速超过20%，同比分别变动+16/-6/+22pct，中国化学、中国铁建的订单增速也超过10%，此外相较19年同期，除上海建工，各公司累计同比增速均保持15%以上复合增长，整体来看，大部分央企的订单保持较高的景气程度。
代表性基建央企和国企订单快速恢复，基建工程订单向龙头集中趋势明显。21年前三季度交建、铁建和中铁的基建施工类订单延续了20年以来快速增长的趋势，订单同比增速分别为35%/7%/11%，20年以来中建基建工程新签订单增速呈现恢复态势，连续7个季度维持20%以上的增长，而21Q1/H1/Q1-3的订单增速分别为51%/50%/30%。代表性地方国企中，山东路桥受益于区域基建高景气，21Q1/H1/Q1-3订单同比增速分别为480%/138%/53%，订单提速明显。我们认为，央企、国企基建工程订单增速明显提升，基建工程订单向龙头集中趋势明显。
我们建议继续从价值品种估值修复与“建筑+”龙头成长性两条主线布局建筑机会：
“建筑+”进入基本面兑现期：1）“建筑+新能源”有望展现订单和业绩成长性，随着新能源相关政策的不断推进，抽水蓄能、BIPV、整县推进等新的业务拓展领域有望逐步展现订单和业绩的成长性，龙头公司的产业链地位也有望逐步验证；2）“建筑+化工”进入产能释放关键节点，根据主要公司的化工业务的布局情况来看，2022年是关键的产能释放年份，相较于传统低毛利率的建筑施工业务，化工产品具备更好的利润弹性，有望为公司的业绩贡献增量。此外装配式建筑需求或受到阶段性影响，而在原材料成本大幅波动的阶段，龙头充分证明了自身的抗风险能力，随着原材料价格的企稳回落，装配式建筑中长期向好趋势不变，我们仍看好十四五阶段装配式建筑板块的景气度，龙头价值进一步凸显。
2.建材：Q1“开门红”概率较高，推荐消费建材/水泥
2.1.历年Q1建材指数表现如何？
建材指数在Q1取得“开门红”的概率较高，且大部分年份中春节后的超额收益更加明显。我们统计建材指数与大盘指数在16-21年Q1的表现，可以发现，除了16Q1，17-21年Q1建材指数的收益率都要好于沪深300和Wind全A。如果进一步看历年Q1指数的走势，可以发现，除了19年和21年之外，建材指数在17、18、20年Q1均呈现了先抑后扬的走势，且在这三个年份当中，春节过后呈现了更加明显的超额收益扩大趋势。19年虽然指数呈现单边上行趋势，但建材相对于大盘的超额收益也是在春节之后呈现的。21年春节过后建材和大盘指数均下跌，但建材指数跌的更少，亦取得正向超额收益。我们认为春节后处于建筑开复工的关键时期，叠加正常年份两会在3月召开，市场在Q1易形成良好的开工预期，这或许是建材“开门红”行情的催化因素之一。
从历年Q1子板块的涨幅排名来看，消费建材的表现最好，玻璃、玻纤等淡季品种表现较弱。建材子板块在历年Q1表现的排名波动相对较大，如水泥，17/18年的一季度其均是表现最好的子板块，但19年起排名靠后。消费建材（其他装饰材料）在17-21年的子板块涨幅排名中稳定靠前，我们判断与年报业绩和地产开复工带来的催化相关。玻璃和玻纤的排名稳定在尾部区间，我们判断可能与Q1仍处于淡季累库阶段，产品价格较难出现上涨行情相关。
总体而言，我们认为从历史统计规律和基本面的角度出发，建材在Q1的超额收益值得关注。上文已详述了历年的统计规律，建材在过去五年Q1取得超额收益的机会较大。从基本面角度出发，我们认为当前政策和资金端对基建和地产的支持，有望在22Q1开始逐步显现，地产景气度有望逐步触底回暖，基建景气度环比亦有望明显改善，我们判断22年Q1开复工情况有望较好，对建材指数Q1表现形成带动。（报告来源：未来智库）
2.2.水泥：政策发力叠加价格高起点为本轮躁动提供有利支撑
水泥指数存在明显的“春季躁动”现象。我们统计了2002-2021年水泥指数数据。在过去的20年中，有13年水泥指数实现上涨，最高涨幅为2007年达47%，平均涨幅为18%。20年中有16年水泥指数跑赢沪深300，其中2007、2011、2017这三年水泥指数的相对收益较高，分别为13%/22%/11%，近五年水泥指数相对收益均值为7%。
Q1实物投资增速与水泥行情的相关性较弱，政策基调或更为重要。水泥下游需求主要是房地产和基建，但是水泥指数Q1表现与房地产和基建Q1走势相关性较弱，我们预计主要是因为房地产和基建增速相对于水泥板块股价来说比较稳定，同时房地产与基建一季度数据对全年指引性意义不大，因此相比于具体数据，对全年的预期或未来政策的变动可能更为重要。如05年国家加强房地产调控、13年货币政策收紧，虽然这两年Q1基建、地产投资仍维持较高增速，但水泥指数却大幅下跌。而在07、11、17年，货币政策环境较为宽松叠加全年经济增长高预期，水泥指数取得较高相对收益，在20年年初虽然因疫情影响导致一季度地产、基建双双走低，但基于对全年经济保增长预期，在大盘整体低迷下水泥指数抗住下跌风险，相对收益仍为正。
从水泥价格来看，Q1水泥价格同比涨幅较大程度影响Q1水泥行情的幅度。由于Q1往往受春节和冬春季停工等因素影响，水泥价格较前一年Q4一般有所回落，但在16年后，Q4赶工需求增加，同时错峰限产、环保限产等因素导致供给收缩，水泥价格在年末大幅拉涨，导致第二年开年价格高起点，而年初淡季回落幅度有限，Q1水泥价格同比仍有所提升。从2009年以来Q1水泥价格情况可以看出，若年初水泥价格同比有较多增长，则Q1水泥价格基本会高于去年同期，从而使得市场对水泥企业的Q1业绩预期提升，带动水泥走出较好表现。根据近十年表现，除2016Q1与2021Q1的水泥指数走势与水泥同比均价涨跌相悖外，其余年份二者均呈一致。
22年稳增长发力，同时叠加年初价格高起点，Q1水泥躁动行情可期。21年中央经济工作会议将稳增长放在了经济工作的首要位置，在这样的基调下，22年宏观环境或对于基建和地产投资更加友好，有助于提振水泥需求端预期，且今年会议提到“适度超前开展基础设施投资”（20年未明确提及基建投资），政策端已经开始发力，后续有望继续加码。2021年，专项债仍维持在较高的发行额度，Q4发行速度明显加快，同时财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，重点用于包含交通基础设施在内的九大领域建设，22年基建端有望结构性回暖，年初或迎来开门红。
22Q1价格高起点，全年价格中枢有望再上移。21年9月份受“能耗双控”及“限电限产”双重影响，供给严重短缺，导致价格大幅拉涨，全国水泥均价较7月底最高涨幅达200元/吨，各区域水泥价格纷纷创下历史新高，其中华南部分地区水泥价格一度涨至接近900元/吨。Q4管控放松后，水泥价格有所回落，但截至21年底，全国水泥价格达540元/吨，同比高85元/吨，未来一个月水泥价格可能仍有小幅调整，但大幅回落可能性不大，22年开年价格高起点，全年价格中枢有望再上移。
煤炭价格下降助推水泥企业吨盈利好转，Q1水泥企业业绩向好。10月中下旬开始国家发改委多次组织召开煤炭专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施，截至21年底秦皇岛港Q5500动力煤市场价达800元/吨，较十月份高点回落1800元/吨，从水泥-煤炭价格差指标来看，当前全国水煤价差420元/吨，同比高82元/吨，反映水泥企业盈利能力明显好于去年，我们判断22Q1水泥需求同比或可维持高位，同时吨毛利或好于去年同期，整体业绩有望迎来较好增长。
自由现金流充裕，从股息率及估值角度，水泥公司具有较高的投资性价比。中长期来看，我们认为水泥行业整体或呈“量减价增”趋势发展，但对头部企业来说，若22年水泥行业纳入碳交易，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一步扩张，市场份额会逐渐向其集中，销量可能并不会减少，同时价格提升支撑盈利稳定，业绩增长仍可期。水泥企业自由现金流充裕，龙头海螺水泥近三年FCFF均维持在200亿元，是名副其实的“现金奶牛”；从股息率来看，多数维持在5%-6%水平，且近期冀东水泥发布公告，提高公司2021-2023年现金分红比例至不低于当年可供分配利润50%，现金分红比例大幅提高。水泥估值仍处底部位置，PB(LF）仅为1.1倍，处于5.2%分位，仍位于底部区域。从股息率及估值角度，水泥公司具有较高的投资性价比。
2.3.玻璃：“春季躁动”行情不明显，看好竣工延续回暖，节后复苏仍可期
相较于水泥，玻璃行业“春季躁动”行情不明显。我们分析了2011-2021年Q1申万玻璃指数走势，在绝对收益方面，近10年中玻璃指数Q1平均涨幅为2%，仅有4年实现上涨，最高涨幅为2019年达到29%。相对收益来看，近10年玻璃指数平均相对收益仅有0.4%，其中2011、2014、2015和2020年相对收益为正，分别为3%/7%/15%和6%，整体看来，玻璃春季躁动的行情并不明显，我们判断可能与Q1仍处于淡季累库阶段，产品价格较难出现上涨行情相关。
基本面角度，22Q1玻璃或面临一定压力。价格端，当前全国5mm白玻均价111元/重量箱，同比低10元/重量箱，已基本跌至去年Q1价格最低点。而全国生产企业库存达3517万重量箱，年同比高2246万重量箱。后期市场看，市场需求将进入快速下滑阶段，部分加工厂订单维持生产至10-15日，浮法厂库存偏高下，市场下行风险较大，预计后期将陆续有春节政策推出，价格仍有下跌风险。
看好竣工延续回暖，22H1玻璃需求仍有支撑，节后复苏仍可期，中长期建筑节能降耗有望带动玻璃需求提升。我们以当月前第12-18个月的新开工面积的移动平均值表征潜在的竣工端的需求情况，在假设地产项目进度未受资金和其他因素影响的情况下，地产链条竣工的需求高点或出现在22年初，但21年地产行业受到此前资金紧张、融资困难，及限电降低产业链部分环节产能利用率等相关因素的影响，当前竣工需求或有所延后，我们认为22年上半年竣工有望迎来高峰，玻璃需求仍有支撑，另一方面，随着建筑领域节能降耗要求不断提高，单位面积建筑玻璃需求有望逐步提升，根据我们统计，1-9月份我国深加工玻璃（夹层、钢化、中空）产量同比增长20%，增速远高于平板玻璃产量增速（8.0%），反映深加工玻璃渗透率在持续增长。
整体来看，若22年需求下滑，我们预计冷修产线也将增加，供需格局预计不会出现大幅恶化。从冷修、复产、新点火具体产能看，据卓创，目前在建产线预计明年点火的产线共3条，日熔量2200t/d，冷修复产产能预计约6550t/d，达到冷修标准的产线（仅统计2013年及以前点火）8300t/d，冷修产线将随下游需求动态调整，我们预计供给侧冷修的增加或使得浮法玻璃仍处于供需紧平衡状态。
2.4.消费建材：历年躁动行情显著，防水表现更优
消费建材存在明显的“春季躁动”行情。我们通过分析2017年以来消费建材指数，发现近5年消费建材指数Q1均实现上涨，平均涨幅达18%，2019年涨幅最高，达到43%，其次为2021年消费建材绝对收益达21%。在相对收益方面，2017-2021年消费建材指数相对收益均为正，分别为7%/8%/13%/22%/25%，呈逐年上涨态势，近五年平均相对收益达14.4%，消费建材存在明显的“春季躁动”行情。
22Q1地产基本面难有明显好转，消费建材躁动行情可能不及往年表现。17年-21年地产整体维持较强韧性，Q1新开工均表现出较高增速（除20年受疫情影响），基本面的支撑是消费建材板块能够连续跑赢大盘的主要因素之一。但2021年下半年开始，地产数据开始大幅走低，单月降幅持续扩大，2021年11月单月销售/新开工面积同比分别下滑14%/21%，地产基本面在Q1或仍处于触底阶段，在基数和行业资金面共同影响下，地产实物量同比增速在Q1大幅改善难度较大，但政策端改善趋势或仍将延续，因此消费建材在Q1的股价表现有可能不及往年，但基本面在22Q2后逐步改善的可能性较高。
